投資中國保險股的黃金機會——林森池詳評國壽與平保

投資中國保險股的黃金機會——林森池詳評國壽與平保

信報財經月刊 投資中國 By 廖美香 2008-02-01

　 　到2012年國壽的內涵價值將有可能升至二十七至二十八港元，屆時股價應超逾一百港元，「投資者應及早購入國壽股票，以三十四港元買入，保守估計四年後 可能有三倍升幅，平均每年有30%複息回報，未來利潤甚豐厚」。近　　來全球股市大幅波動，投資者紛紛蠢蠢欲動想撈底，不少優質國企股包括中國保險股：中 國人壽（2628）、平安保險（2318）亦從高位下跌約一半。香港著名金融分析師林森池認為，中國保險股在這次股災中呈現豆腐渣價錢，正是吸納的黃金機 會。

　　「目前人民幣正處於升值階段，2007年兌美元上升6.9%，預期2008年升勢將加速，而美元大方向貶值幾乎是無何避免。保險股擁有大量人民幣債券、定期存款、現金及內地股份，均極具升值潛力，投資保險股有如擁有人民幣資產。」 豆腐渣價錢

　 　林森池又指1月份股市大跌，與場外發行的衍生工具（accumulator）的斬倉潮有關，私人銀行家向富裕一族兜售以較市價低過5-15%的優質股， 最低入場費為一百萬美元，合約訂每日買入若干股票數量，全年共買入二百五十日的股票數量，如果市價上升3%，發行商即時中止合約。如果市價跌低過收貨的訂 價，買家便要買入雙倍股數。如果買家全部用存款作抵押品，足以應付整張合約收足全年股票所需款項（包括買雙倍股數所需），風險實在不大，問題出於投資銀行 接受客戶以優質股票作為抵押品，一旦市況逆轉，作為抵押品的股價下跌，觸發斬倉潮，加上未來二百五十天須要買入合約訂明的雙倍股數，不少參與 accumulator的富裕一族被迫將全部用作抵押的優質股在低位沽售徹底斬倉，所以優質股突然變成被「優先糟質」，這項衍生工具 accumulator亦被諧音冠名為I kill you later。

　　林氏又認為「市場錯價」令保險股股價受壓。保險公司屬於金 融業，市場誤把保險股當作銀行股，以為中國宏觀調控，加息及加銀行準備金同樣打擊人壽保險業務。也有一說指內地加息對金融股不利，「其實這是對銀行股不利 而已，保險公司持有大量現金，加息令其銀行存款收入上升。」保險公司不斷有新保費收入，在加息的環境下，新購入的債券及新訂的定期存款回報較高，直接提高 整體盈利。

　　另外，市場亦過分擔心內地A股市場，深恐泡沫爆破將有可能影響保險公司的股票投資收益。「近來外界有一個誤解，認為內地A 股跌，對保險股構成嚴重打擊，但中國人壽及平安保險的持股量只佔其整體資產不足20%，香港同類公司更為高達30%。」絕大部分股票及基金（超過八成）被 列為長期投資，盈價波動只影響權益中的儲備金，只有少數的股票及基金投資被列作短期買賣，收益或虧損才直接撥入損益賬。

　　「上月股災國 壽股價跌至二十七元，簡直是豆腐渣價錢，燒鵝髀味道。」國壽的內涵價值會隨時間而升值，他預計未來數年連同人民幣升值的因素，每年平均有30%複息增長， 到2012年國壽的內涵價值將有可能升至二十七至二十八港元，屆時股價應超逾一百港元，「投資者應及早購入國壽股票，以三十四港元買入，保守估計四年後可 能有三倍升幅，平均每年有30%複息回報，未來利潤甚豐厚」。

林森池解釋中國保險市場的深厚潛力：　　一、中國保險的市場滲透率偏低。據 中國保監去年11月資料顯示，估計2007年全年人壽保費收入達五千億元，佔逾二十三萬億元的內地生產總值（GDP）的2.2%，經濟成熟國家的滲透率約 佔GDP 10%，中國保險市場顯得極具發展潛力。再看香港保險市場，2006年港人投入人壽保險保費達一千一百六十億元，滲透率相等於2006年GDP一萬四千七 百億元的7.9%，約四倍於內地市場，反映了內地保險業存在無限的發展空間。

　　二、內地保險業將進入起飛期。以香港來說，經過幾十年發 展香港的保險公司積累人壽保險的淨負債達到三千八百億港元（不是投保額），以2006年計相等於GDP 26%。現在內地有幾十間人壽保險公司，單是平保及國壽已佔市場六成，估計2007年兩間公司積累人壽保險淨負債達九千億元人民幣，由此推論出全國已積累 一萬五千億元人壽保險淨負債，相當於GDP的6.5%。比較香港的26%，仍然偏低，反映了內地人壽保險業起步較遲，仍處增長期的初階。

　 　三、內地保險公司資產膨脹快速。「十一．五」規劃預期保險業資產將由2005年的一千五百億元，上升至2010年的五萬億元，但據未經證實的資料估計， 2007年保險業資產已達到三萬億元，肯定會超標完成。「資產對保險公司非常重要，其依賴客戶的保金進行投資增值，沒有資產則難以爭取資產在增值過程中的 利益。」　　由於中國保險業正在萌芽，有源源不絕的保金可供保險公司用作投資。「中國保險公司有新單，退保人少，到期提款又少，因此不停積累資產，再作投 資，所以資產膨脹快速。」反觀加拿大宏利保險公司：宏利具一百多年歷史，1999年上市後收購了美國第三大的保險公司John Hancock。收購後由2004年至今，其整體資產膨脹速度舉步維艱，反映了北美保險行業處於老化的賠付期，客戶到期保單或壽險償還可能超過新增保單， 當然單看數據要考慮其他因素，如加元升值及投資成績，不過以中國人壽的資產成長作此較，即時立竿見影相形見絀，表一清晰地說明了成熟與新興壽險市場的分 別：　　中國人壽保險市場正處於成長期，預計到2020年約有15%中國人口到六十歲，2030年約有24%人口將到六十歲；屆時人口老化，投保戶將提取 保單作退休養老，人壽保險業將進入賠付期，才會面臨資產萎縮的風險。

比較平保與國壽

　　林森池多年來研究中國保險市場，對內地兩大保險公司認識甚深，且看其不同角度的分析。

一、 平保仍背負虧損人壽保單　　九十年代內地人壽保險市場發展初期監管比較寬鬆，由於競爭激烈，平保及國壽均以每年高達9-10%固定回報作招徠客戶。九十年 代初宏調令利率高企，這類保單勉強有利可圖，但是自1997年內地利率急速下滑（銀行貸款利率由11%下調至2000年的5.85%），兩者均需要為這些 保單作出補貼，出現虧損。2003年中國人壽在上市前，將這些固定高回報的保單回撥給母公司。自2004年上市至今，平保仍然背負這些虧損人壽保單，只有 按年銷蝕，平保2007年中期報告第27頁，顯示在計算內涵價值時，需要為1999年之前的固定回報保單作出一百六十億減值。

　　自 1999年以來中國保監收緊監管尺度，防止惡性競爭，規限每類保單固定回報的上限，保險公司只可在浮動性分紅方面作招徠。以2006年國壽為例，保單給予 客戶的保證固定回報是2.5%，債券及定期存款回報分別為4.5%及4.3%。在加息環境下，2007年投資定期存款及債券的回報肯定有可觀升幅，所賺取 的息差比銀行業更高。

二、 平保以投連險爭取市場佔有率　　2007年上半年平保的存款收入達一百億，比2006年同期增長27.2%，反映投連險暢銷。內地的投連險即是與基金掛的 保單，投保回報主要視乎基金的表現，沒有任何最低固定回報保證或分紅比例，壽險保障所佔成份少。這類似香港的101保單，舉例說，投入一百萬元買基金。如 果基金價格跌一半，投保人退保只能從基金取回五十萬，以及五千元人壽保障。如果基金升一倍，則投保人能拿到二百萬元，而人壽保障可得兩萬元。換句話說，百 分百跟投資基金表現，人壽保險佔基金表現1%。「過去兩年半中國股票市場勁升，投保客為搏取股票升值而樂於購入投連險保單。但於市況走向平穩或低迷時，該 類保客亦容易退保斷單。」但投連險只是推銷基金，只能賺取佣金，利潤微薄。

　　在銷售投資型壽險，2007年上半年國壽的存款收入只是比 2006年同期只是上升4.4%，遠遜其他對手。國壽只是專注分紅險及萬能險，完全沒有提供投連險，所以在股市蓬勃時，顯得大大落後。這一點可能與國策有 關，認為投連險所附帶的人壽保障不足，沒有承擔社會保障責任。

　　投資型的分紅險提供人壽保障及在投資收益上設有最低保證利率，分紅基於 公司的經營狀況，七成收益歸保單持有人，三成歸公司，每月公布一次。2007年上半年國壽的退保率顯著上升，林森池認為：「退保主要來自投資性的分紅保 單，2006年分紅保單的回報只有4%，跑輸通脹，股市暢旺時保單持有人寧可退保轉投股市，投資保單分紅按月公布，保單的現金價值透明度清晰，所以退保率 一般較高，據聞2007年分紅保單的回報達8%，相信有助穩定退保潮。」　　萬能險亦提供人壽及最低收益保障，繳費較為靈活，可作一次或多次繳付，實際收 益與保險公司投資賬戶收益相關，但是沒有分紅成份。

　　平保及國壽同時經營分紅險及萬能險，但是兩者會計制度不同，收益各異，容許稍後分析。

三、 國壽以傳統壽險取勝　　國壽的強項在於「廟大和尚多」，有足夠配套在農村廣泛銷售傳統壽險，農村向來追求穩健保障，回報反而是次要，農村深知國壽作為國企 的背景，認為國壽一定不會倒閉，所以2007年上半年國壽的傳統壽險保費收入達五百九十億，相對2006年同期增加17.1%。傳統壽險保單的利潤比較可 觀，保單種類可參考國壽2006年年報第107頁。

　　在銷售傳統壽險保單方面，平保的成績也不俗，不過平保要付出較高昂的佣金作為激勵保險代理，成本支出較國壽高。

四、 從會計制度看平保及國壽　　國壽只將傳統人壽保單的保金當作收入，反映在該年的損益賬中。對於有投資者擔心國壽的市場佔有率下跌，林森池說：「這可能是未 有深入了解兩間公司的會計制度有關。在呈交中國保監的收入數據中，任何收入都當作保費。然而根據國壽的會計制度，所有投資性保金（分紅險及萬能險）都不當 作保費收入，只當作存款，不撥入損益賬（P&L），要等到投資保單到期或退保，才會將收取的費用撥入損益賬，即使國壽介入銷售投連險，對公司的即 時收益貢獻也不大。」至2007年6月，國壽賬面上有二千八百億投資型保單仍未收取費用，以10%利潤計，未入賬的收益相當於每股一元人民幣。

　 　平保的會計制度以保單的分紅成份作為界定保費與存款之分別。投資性分紅險保金與傳統人壽保金一併當作保費收入，只有萬能險及投連險（沒分紅）則當作存款 處理，而且所收費用即時撥入該年的損益賬。從會計制度上看，國壽較保守可取，國壽認為分紅險及萬能險每年都有最低回報保證，有一定退保率，所以當作存款， 待退保後才把有關利潤計入損益賬中。

五、成本開支佔稅前收入比較　　保險公司與銀行一樣，屬於服務性行業，佣金及人工佔開支最多，因此可 從開支成本佔稅前收入比率（cost/income ratio）探究兩者的實力。平保2007年上半年人壽業務收入五百三十七億，費用四百七十八億，開支佔收入比率是89%，稅前毛利只有11%。而國壽同 期收入為一千零一十四億，費用七百六十九億，開支佔收入比率是76%，稅前毛利有24%。比較平保高出一倍有多。表二列出兩者自2004年開支成本佔稅前 收入的比率，國壽在改善稅前毛利率方面成績斐然：　　國壽賺錢能力較高的原因來自：1) 平保以高佣金吸引保險代理，所以成本較高；2) 為了爭市場佔有率，平保推銷利潤較低的投連險；3) 平保依然負擔早期每年9%固定回報壽險產品；4) 從開支看，2007年上半年國壽的行政費為四十五億，平保同期的行政費三十六億，但國壽有六十多萬保險代理，平保只有二十多萬，顯示了國壽在控制開支方面 較優勝。

六、從壽險投資資產及負債比率看　　林森池說，要比較平保及國壽兩家保險公司存在一定的困難。平保是混業經營，有銀行、財險、證 券買賣等業務，不可以將兩者的資產負債表作比較。據2007年中期報告第8頁，平保列出人壽保險的投資資產，包括定期存款、債券、股票及物業共 335,489百萬元人民幣，中期報告的102頁亦列出其壽險負債為359,205百萬元人民幣，投資資產只是壽險負債的93.4%，這仍不算是「資不抵 債」因為資產負債表的現金綜合了銀行及財險業務的存款，無法查找人壽業務的現金。

　　用同一基礎作比較，只有抽出國壽的現金存款及物業資 產，國壽的物業是自置使用，並非作為投資。根據2007年6月的數字，國壽的壽險投資以定期存款、債券及股票計算共達697,393百萬元人民幣，是壽險 負債534,574百萬元人民幣的130.5%。單計算定期存款及債券，已達569,344百萬元人民幣，足以應付壽險負債。數據無謊言，國壽財力比平保 強得多。

七、平保及國壽的管理作風　　平保作風較為進取，芸芸眾保險公司中，領先走向混業經營，也是最先「走出去」，入股富通（Fortis）。

　 　林森池說：「富通近年業績增長緩慢，徘徊在低位的雙位數字，聽聞手上亦有次按債券。」　　他認為，內地保險業面對最大的挑戰，是來自銀行沾手保險業。 「內地銀行將陸續展開投保的生意，好在市場滲透率這塊蛋糕可以繼續膨脹，挑戰風險相對國壽及平保尚小。」　　最大風險莫過於走出去入股處於老化期的「過氣 名牌」企業。市場眼晴是雪亮的，宏利（Manulife）的股價只是其內涵價值的二倍，美國國際（AIG）的股價更是貼近其內涵價值，市場估值代表了千言 萬語。人壽保險公司每日都生活在投資回報及風險管理中，謹慎踏實是長遠成功的座右銘。

　　他認同國壽的保守作風，國壽早已獲得QDII配 額，但至今仍未使用。由2003年至今，從分析國壽的股票及基金長短線持倉比例可見一斑，2004年國壽完全沒有股票投資，只有客戶的基金；2005年股 票加基金的長棍佔19%，短棍佔81%，因為A股市場開始復甦；2006年長棍佔59%，短棍佔41%；2007上半年長棍佔86%，短棍佔14%。 2007年9月的第三季報告更顯示十大持股組合中，長棍佔95%，短棍佔5%，當股市處於高位時，管理層的投資方向傾向增加長線投資比例，減低短線投機， 免受股市回落影響純利表現，長棍的升值或減值則反映在權益中的儲備金，不會影響損益賬。

　　2007年上半年，國壽在股票方面賺了大錢， 趁機為長期投資的債券減值，達到一百一十億元人民幣。國壽的資產中有約30%是銀行存款，而債券佔52%。利息上升，令舊有的債券價格下跌。將來內地經濟 一旦軟陸，人民銀行進行減息，其所持債券將大幅升值，有助抵消可能出現的股票減值。總之，股債之間有互相平衡收益的作用。

　　去年第三季 業績報告中，國壽持有的都是優質股票，例如民生銀行、中信證券、建行、工行、中行、招行、平保、上海機場、寶鋼、神華、中石化等等，買入成本極低，至 2007年底應有未實現盈價數百億元，大部分留在權益中的儲備金，若有所需可以重新釋放至損益賬。近月國壽亦獲得中鐵的IPO股份。將來母公司亦可能將南 方電網等資產注入。

總結

　　總的來說，本港投保人不少以儲蓄性保單作為退休金的重要部分，大部分以美元為單位，面臨美元 貶值，人民幣升值，未來退休如何自處？林森池說：「人民幣的大方向是升值，由於港人欠缺內地身份證，不能購入人民幣保單。投保人如果在保單中積累不少美 元，可考慮借出來，用來買人民幣資產保值，購入國壽股票是一個很好對沖美元貶值的選擇。」　　被問及內地保險公司是否存在破產的可能？他先談及歐美：「上 世紀二十年代，初期由於欠缺監管，美國保險公司及銀行都炒股票，1929-1932年有逾萬間銀行及無數保險公司倒閉，1932年後美國已加強監管。之後 保險公司多是被收購少有倒閉。一些逾百年的保險公司經歷了二次世界大戰，可能索賠多，但沒有倒閉。」他說，經營不善的公司通常只有被收購，以英國 Aviva為例是多間公司合併的，美國「九一一」事件發生後亦沒有保險公司出問題。最近美國MBIA及AMBAC債券保險公司，因為擔保次按出了問題，現 在美國聯邦政府反要安排作出紓困措施。

　　中國保監對於保險公司的監管極為嚴格，無論投資債、股及海外投資都要監管。任何壽險公司倒閉足 以影響民生，動搖社會根基，所以不容有失。「保險公司最重要在經營方面做足風險管理，因保單期可長達三十至四十年之久。」以國壽為例，即使未計算股票，其 債券及定期存款已足夠蓋過全部壽險負債，實力十足。