useful articles on understanding insurance companies (from 維斯 )

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first, a thousand thanks to 維斯 for allowing me quoting his two articles on insurance companies, which i think are very useful for beginners on this area.

P/E難秤保險股?

作為香港長線投資者，相信應該對(2628)中國人壽和(2318)平安保險等中資保險股是不會感到陌生吧! 可是，大家又是否知道如何為這些保險股作估值分析? 即是能否分辨保險股股價的平與貴呢?

要 分析保險股的估值，首先要了解保險公司的經營模式。例如，保險公司主要是設計不同保險產品，然後把這些產品賣給客戶，客戶便需要根據保單合約繳付保險金。 保險公司便把這些保險金用作投資賺取回報，最後保險公司便根據保單合約向客戶支付指定金額。通常而言，保險公司的最終投資收益和所持有的資產大於保險賠付 金額的差別，這些便是保險公司真正所得的盈利。

有些人認為，與普通股票一樣，分析保險股的估值主要都是看市盈率(*P/E 或Share Price/Earnings Per Share)作為指標。假如他們是對的，那麼分析保險股的估值便是主要看財務報表上的盈利(Net Profit)了。

大 家應該知道，財務報表或損益表上的盈利主要是由收入和支出所決定。其中保險公司的主要收入是包括保費收入和投資收益，主要支出則是賠付和準備金提取等。可 是，假如以賬面利潤去分析保險股的估值，那麼便容易碰上賬面利潤出現大幅波動的問題，從而影響保險公司估值的預測和穩定性。

主 要原因，首先是會計收入和支出不一致問題。根據中國會計準則(PRC GAAP)，當保險公司成功銷售保單後，銷售佣金和保單費用便需要在首年全部入賬列作成本，但往後投保人為保單所繳交的保費則被列作收入。由於會計收入和 支出在時間點上出現不一致，因此這會導致保險公司出現「前期少、後期大」的利潤扭曲問題了。不過, 國際會計準則(IFRS 4)則給予了保險公司把銷售佣金和保單費用攤分入賬, 從而解決會計收入和支出在時間點上出現不一致的問題出現。

其次，保險公司的投資收益是經常受到金融市場大幅波動或公司投資決策轉變的影響。例如今次的金融海嘯危機，市場波動是異常劇烈，可是保險公司持有用作「買賣用途」和「可用作出售用途」的投資資產市值變動是分別需要在損益表和股東權益表上反映; 一或是受到公司投資決策轉變而導致投資資產入賬方式出現改變，例如由「隨市價變動入賬」的證券買賣投資轉變為「以成本入賬」的債券收息投資等; 因此，這些因素勢必影響保險公司的賬面利潤出現較大幅度的波動了。

除此之外, 中國會計準則與國際會計準則於投資分類和投資收益虧損入賬上的差異, 亦是屬於影響保險公司賬面利潤的主要因素, 因而導致根據不同會計準則編制賬目的保險公司之間是難以作出直接比較。

最後，賠付或分紅準備金容易受到公司管理層操控的問題。由於會計準則給予保險公司管理層較大空間在損益表上調控賠付或分紅準備金數額，即是代表管理層有能力調控損益表上的賬面支出和資產負債表上的當期負債，從而能夠人為影響賬面利潤的數值了。

亦是這些原因，不論它們是單獨出現，或是交替展現，都可以扭曲保險公司的賬面利潤。假如我們分析保險股的估值主要是看市盈率(P/E)，那麼便會容易出現估值預測穩定性和準確度的問題了。

如是這樣，我們應該要如何分析保險股的估值呢? 現今投資機構亦是基於什麼準則去分辨保險公司股價的平與貴呢? 關於這些問題，下次再談。

分析保險股要看內涵價值?

上期談到，保險公司的賬面利潤是容易受到扭曲，導致P/E是較難反映保險股的現時價值。為了解決這些問題，內涵價值評估體系便因此應運而生了。

何謂內涵價值評估體系? 與P/E等傳統估值法不同，內涵價值的估值基礎是引入了精算概念，主要是建基於對未來現金流和相關風險折讓的計算，因此能夠糾正保單供款較長，以及賬面收入和支出不一致等估值問題。

以下是保險公司的評估價值體系:

一般而言，保險公司評估價值是由內涵價值(EV)和新業務價值的加總所構成。

內涵價值(EV)是有效業務價值和調整後淨資產的總和; 有效業務價值等於扣除持有保單賠付能力額度之成本後的有效保單於未來所產生現金流的現值; 調整後淨資產則屬於扣除償付能力額度後的淨資產餘額。

對於一般投資人而言，內涵價值(EV)的計算方法是十分複雜，而且是需要涉及大量未來假設。因此，這個數據主要都是由精算師所計算，不過我們可以透過公司年報去獲取內涵價值(EV)的最新狀況。

新業務價值是一年新業務價值(NBV)乘上新業務倍數後所得到的價值; 一年新業務價值(NBV)等於新保單首年保費乘上新保單內涵價值貢獻率; 新保單首年保費是建基於保險代理人數、人均保單數量和平均保單費用; 新保單內含價值貢獻率則是取決於保險產品種類(例: 分紅險、萬能險、投連險)、和保單繳費方式(例: 期繳 VS 躉繳)、銷售渠道結構(例: 旗下保險代理 VS 銀保等)。

例 如，我們經常聽到的所謂銀保銷售，這即是保險公司透過銀行渠道銷售保險產品。由於銀行網絡廣泛和客戶較多，因此銀保渠道的特點是保單銷量較大。可是，由於 銀行銷售佣金相對較大的關係，保單內涵價值貢獻率亦是較傳統渠道為低。因此，近期中人壽的保費增長看似強勁，可是她最近的保單銷售其實主要是倚靠銀保銷售 渠道，故此預期這批新保單的內涵價值貢獻率是會較低，從而抵消了中人壽保費增長強勁對一年新業務價值(NBV)的一定利好。

關於新業務倍數，它是由一年新業務價值(NBV)的未來增長速度所決定。未來一年新業務價值(NBV)增速越大，新業務倍數便會越高，那麼這是對保險公司的新業務價值更為利好。

假如希望找出保險公司一年新業務價值(NBV)的最新狀況，我們亦可以透過公司年報去獲取相關資訊。

從以下圖表可見，中國人壽和平安保險的內涵價值(EV)及一年新業務價值(NBV)都分別於04-07年持續穩健上升。特別是一年新業務價值(NBV)的每年平均複合增長率(CAGR)已經達到22%-23%，這是可以支持兩保得到較高的新業務倍數。因此，透過持續穩健快速增長的內涵價值(EV)及一年新業務價值(NBV)，加上基本因素能夠支持較高的新業務倍數，促使了兩保的內在價值不斷持續提升。這些便是兩保股價於這四年間持續上揚的主要驅動因素，以及亦是在現今大熊市下兩保股價仍然相對其他中資股較為堅挺的原因之一了。

人民幣 / 億元		2004	2005	2006	2007	每年平均複合增長率
中人壽	內含價值(EV)	900.73	1139.54	1,819.89	2,525.68	41.0%
	一年新業務價值(NBV)	65.04	74.89	104.81	120.47	22.8%
平保	內含價值(EV)	372.48	483.63	655.73	734.07	25.4%
	一年新業務價值(NBV)	39.13	45.39	51.32	71.87	22.5%

Source: 中人壽和平保年報



中國人壽和平安保險股價走勢與恒生指數的五年比較圖:




雖然我們了解到保險公司的價值是取決內涵價值(EV)和新業務價值的總和，這些資訊亦可以從公司年報中獲取。可是，現時保險公司股價的長期走勢是主要反映內涵價值(EV)和新業務價值的未來狀況，每一項新資訊的出現都可能會改變這些數據現狀，從而影響保險公司的內在價值。如是這樣，有何驅動因素是會影響內涵價值(EV)和新業務價值的升跌變動，因而導致保險公司的內在價值出現改變呢? 下期再談。

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