風物長宜放眼量（更新）

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東方証券 王小罡 昨日出了個深度報告，共２９頁

本股東一直有閱讀並非常欣賞他／她的分析，而這份報告是寫得非常出色，比所謂大行報告棒多啦！

文字頗長，先貼ｓｕｍｍａｒｙ，大家有興趣閱讀的話再講多點

投資成功其中一個好重要要素，就如標題：

風物長宜放眼量

無論人生或投資的悲觀事件中，我都係覺得：

十年後回頭再看，所謂大件事根本就不是什麼．．．．

後記：

見到ｂｌｏｇ友沽出股票後，有批鬥意味的留言

再講多次，投資係個人的事，分享本身就已經係有賺（大家萍水相逢，有冇收過你錢？）

感謝都來不及啦．．．．．．本股東亦表謝意

one more thing, sir templeton has passed away.....

宏观层面：本轮油价飙升主因是需求拉动，不同于前三次石油危机之供给
短缺，对经济增长影响应较为温和；紧缩性货币政策并未扭转宏观流动性
充裕的局面；人民币升值压抑出口类企业，但内需依然旺盛，消费类和投
资类行业景气较高。我们认为上市公司盈利增速可以达到08 年25%、09
年20%、未来10-20 年15%-20%；而目前上证指数2700 点的水平对应
于15X08PE，低估约30%。A 股市场机会大于风险，保险股价值显著。

行业与公司层面：今年以来的寿险保费高增长有利于提升总投资资产规
模、未来投资收益与盈利水平，从而提升公司价值。提升程度还取决于保
费收入的结构和质量，即利润率水平。从FYP 利润率看，渠道是最重要
的决定因素：个险投连利润率20%以上，银保分红产品仅3%左右。平安
保费收入增速相对较低，但高利润率的个险业务比重最高，因此1H08
FNBV 增速预期达30%。国寿银保业务增长迅速，但是个险增长比较缓
慢，增速预期为20%。太保的个险和银保业务增长都比较迅猛，但是个
险期缴比例有所下滑，应当关注，1H08 FNBV 增速预期约30%。

误解之一：平安上调万能险结算利率是“贴钱争保费”。实际上，根据精
算规定和会计准则，结算利率只能来自万能平滑准备金，不可能由公司贴
钱，真正原因在于平安万能平滑准备金储备丰富，有能力上调结算利率。

误解之二：平安08 年寿险利差从9%下降到-1%，年度利润将大幅缩水。
实际上，去年平安超提准备金230 亿，其财报利差水平仅1.8%，今年或
许释放准备金110 亿，财报利差水平估计1.6%，下滑有限，不必过虑。

误解之三：平安07 年报ROA2.7%，未来将大幅下滑，盈利前景黯淡。
实际上，总资产快速增长将抵消这一负面影响。从ROE 角度看，07 年
16.7%，未来长期可持续水平为15%-17%，与07 年相当，不必过虑。

基于各家公司的精算假设，给予非寿险业务10X08PE 的估值，则7 月4
日收盘价隐含的新业务倍数为：平安13.34 倍、太保17.53 倍、国寿27.19
倍。考虑到以下三点原因，我们认为，A 股保险股价已经明显低估。

关于平安：首先，公司精算假设比国外同行谨慎很多，今后的逐步调整意
味着估值不断提升。其次，15X 新业务倍数是欧洲同行的正常估值水平，
而我国行业前景（未来二十多年CAGR15%以上）与公司成长（FNBV
增速20%-30%）远胜欧洲，应享有30X-40X 新业务倍数。再次，H 股市
场是国际投资者给予中国股票“偏低价格”的市场；受A 股拖累，平安
H 股股价已是“比偏低更低的价格”； 7 月4 日H 股50.75 港元，汇率
调整后高于A 股11.2%，可见，平安A 股是“比偏低更低更加低的价格”。

维持平安买入评级、太保买入评级、提高国寿至买入评级。未来主要风险
在于A 股整体走势，另外平安税务检查尚未结束，不确定性未彻底消除。

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